美國時間12月中旬，有報導稱，甲骨文在美國資料中心項目的主要支持者Blue Owl Capital將不會資助密歇根州一個價值100億美元的資料中心。這被視為百億項目融資“告吹”，該消息迅速放大並引發市場對AI泡沫的擔憂。實際上，自9月初見頂以來，甲骨文股價已下跌近45%。作為近兩年推動美股牛市的關鍵因素，AI行業對於明年市場的走向依然至關重要。難道，美國此輪 AI 基建周期已經提前來到了拐點？甲骨文的AI故事不香了？7 個月前，甲骨文官方帳號在社交媒體上發佈了一段頗具象徵意味的視訊。畫面中，時任甲骨文雲基礎設施負責人 Clay Magouyrk 正帶領 OpenAI CEO 山姆·奧特曼（Sam Altman）參觀德克薩斯州阿比林（Abilene）首個“星際之門（Stargate）”項目現場。Magouyrk 對奧特曼形容道：“這裡就像是小孩子在玩很大的玩具。”甲骨文官號配文稱：“我們正在建設全球最大的 AI 訓練設施。”當時，多家媒體援引知情人士稱，OpenAI 未來幾年將向甲骨文支付千億美元規模的算力費用。圖：2025年4月，OpenAI CEO奧特曼造訪甲骨文資料中心現場這一敘事迅速傳導至資本市場。甲骨文股價從 4 月 21 日的約 122 美元一路上漲，在 9 月初一度衝至 320 美元以上，也讓 81 歲的聯合創始人埃裡森以約 3832 億美元的身家，短暫超過馬斯克，重回世界首富寶座。幾乎在同一時期，主導雲端運算基建項目的 Clay Magouyrk 被提拔為甲骨文聯席 CEO。但進入年末，隨著投資者逐漸將目光從“故事規模”轉向“兌現這些承諾所需付出的成本”，甲骨文股價開始回吐此前全部漲幅。問題不再是 AI 有沒有前景，而是這條路到底要花多少錢、多久才能回本？信用市場最先“翻臉”曾因做空安然成名的大空頭吉姆·查諾斯（Jim Chanos），在 12 月初毫不避諱地公開炮轟甲骨文資產負債表擴張過快，正逼近財務承壓區間。他在播客採訪中直言，作為五大超大規模雲廠商之一，甲骨文為了追趕同行而採取了激進投資策略，但新增資本投入並未帶來相應的利潤回報。“如果用新增營業利潤除以新增投入資本來計算，甲骨文的回報率只有大約 8.5%，而微軟接近 40%。”查諾斯指出，這意味著甲骨文目前無法收回增量資本成本。在他看來，更大的不確定性來自 AI 變現時間表本身。市場普遍假設 AI 的貨幣化拐點將在 2027到2028 年出現，但如果這一節點被推遲至 2030 年，甚至最終無法兌現，甲骨文將面臨根本性的財務挑戰。這並不是對 AI 技術前景的否定，而是對當下資本配置邏輯的質疑。這一點，在甲骨文 12 月初的財報電話會上被體現得更加直接。多位分析師反覆追問：甲骨文在 AI 上到底要花多少錢？但管理層並未給出清晰的數字答案。私募信貸開始轉向？與此同時，私募信貸市場也在重新定價風險。紐約投資公司 Blue Owl 過去是甲骨文多項大型資料中心項目中的關鍵資本方。其典型做法是通過設立特殊目的公司（SPV），引入銀行融資，並以甲骨文的長期租約作為現金流支撐，從而幫助甲骨文實現“資產負債表外”的擴張。在德州阿比林、新墨西哥等項目中，這一模式運轉順暢。但密歇根項目成為分水嶺。隨著市場對 AI 支出規模、甲骨文自身債務水平以及項目執行風險的態度發生變化，貸款方開始要求更嚴格的租賃和債務條款。在融資成本上升、槓桿空間收緊的情況下，該項目對 Blue Owl 的財務吸引力明顯下降，最終導致其在放款前選擇退出。儘管甲骨文緊急“滅火”稱，項目的股權交易最終談判進展按計畫進行，整體推進符合預期，但市場的擔憂已經被點燃。OpenAI能否付得起錢？另一條逐漸被市場放大的質疑，來自OpenAI算力訂單的可靠性。摩根大通分析師埃麗卡·斯皮爾在 12 月 15 日關於甲骨文的研報標題為“如果你建造它，他們（OpenAI）會付錢嗎？”投行D.A.Davidson 科技研究主管分析師 Gil Luria 在 12 月 12 日的一份報告中直言，“鑑於 OpenAI 不太可能兌現其 3000 億美元的承諾，我們認為甲骨文最好的做法是主動重組該合同，以更負責任地部署資本，而不是假裝擁有 5230 億美元的剩餘履約義務（ RPO）。”剩餘履約義務（RPO）指的是企業已簽訂的、但尚未確認為收入的合同銷售。換句話說，OpenAI承諾在未來五年向甲骨文支付3000億美元購買算力，但並非一定發生。截至 11 月 30 日，甲骨文的 RPO 已躍升至 5230 億美元。“OpenAI 誤導了甲骨文，甲骨文又誤導了投資人。” Gil Luria 在接受採訪時表示，儘管甲骨文被頻繁提及為 OpenAI 的重要基礎設施合作方，但在實際算力分配、合同結構以及未來擴展中，其最終能分得多少，仍缺乏透明度。11月初，OpenAI 先後與微軟、亞馬遜簽署新的合作協議，算力來源呈現明顯的多元化趨勢，讓甲骨文在OpenAI生態中的位置變數增加。更重要的是，OpenAI 在AI需求中的位置也處在變動中。一來，隨著Google等資金實力更雄厚的競爭對手加速追趕，新一代 Gemini 模型獲得市場好評，奧特曼本人在12月初已經通過公司內部信發出“紅色警報”，那怕推遲其他產品的開發，也要全力押注GPT在AI競爭中保持身位。也就是說，在技術路線快速演進的背景下，OpenAI 是否能夠持續保持領先，並不確定。二來，OpenAI 與晶片製造商輝達之間的協議仍懸而未決。兩家公司曾於 9 月 22 日宣佈簽署意向書，稱輝達將在多年內向OpenAI投資多達 1000 億美元，OpenAI 則購買數百萬輝達專用晶片用於其 AI 基礎設施。外界曾期待OpenAI會把輝達的投資轉手給甲骨文購買算力。但兩個多月過去了，協議仍未正式簽署。輝達在最新財報中表示，“並不保證任何投資會按預期條件完成，甚至根本不會完成。”AI競爭進入“現金流檢驗期”？甲骨文並非唯一重注 AI 的科技公司，但在這一輪投資周期中，卻處在對資本最為敏感的位置。在 AI 浪潮之前，甲骨文依賴高度可預測的現金流和約 70% 毛利率的傳統軟體業務，能夠支撐穩定回購與分紅。但 AI 投資打破了這一平衡。資料中心和算力基礎設施意味著資本高度前置、回報周期拉長，執行節奏成為關鍵變數。相比之下，微軟和Google擁有更強的現金流緩衝，更容易消化長期資本消耗。當資本已經投入、收入尚未兌現、利率仍處於高位時，市場開始重新評估，那家公司的資本結構，能夠承受更長時間的回報延遲。儘管公司已任命新的聯席 CEO，但是否繼續為 AI 承擔高強度投入，最終仍由創始人拉里·埃裡森拍板。Oracle 的英文原意是“神諭”。當 AI 投資進入結算階段，市場關心的也不再是預言是否宏大，而是誰能撐到預言兌現的那一天。 (新浪科技)

甲骨文（Oracle）再次成為人工智慧風暴中的主角，把其他的AI股都拉下水了！人工智慧泡沫論再次浮上水面。周三，據《金融時報》援引知情人士消息稱，由於甲骨文公司面臨困境，其最大的貸款合作夥伴Blue Owl Capital將不會支援其下一個資料中心價值100億美元的交易。該人工智慧資料中心位於密歇根州薩林市，容量為1GW。受此報導影響，甲骨文收盤大跌5.4%，報178.46美元/股，創出半年新低，年內漲幅縮小至8%，較9月最高點縮水48%，接近腰斬，總市值為5127億美元。受甲骨文大跌和博通下跌4.48%拖累，科技股為主的納斯達克綜合指數下跌1.81%。晶片製造商輝達的股價下跌3.81%，Google母公司Alphabet的股價下跌3%。此次拋售潮與上周類似，當時也是甲骨文和博通的股價暴跌拖累了整個股市。資料中心資金來源沒了《金融時報》報導稱，由於貸款方對甲骨文公司的資本支出和不斷增長的債務表示擔憂，談判陷入僵局。鑑於市場對包括甲骨文公司自身承諾在內的大規模人工智慧支出以及不斷上升的債務水平的擔憂，貸款方要求“更嚴格的租賃和債務條款”。這種債務安排——即債務與合資企業或特殊目的實體掛鉤，而不計入公司資產負債表——加上今年大型科技公司大規模發行公司債券，引發了人們對公司如何為其人工智慧建設融資的擔憂。分析師指出，甲骨文尤其面臨更嚴格的審查，因為它不像其他大型科技雲公司那樣擁有強勁的內部現金流。甲骨文在最新季度業績報告中指出，其雲收入未達預期，同時將其2026年資本支出預期上調至500億美元。消息人士稱，Blue Owl Capital曾尋求債權人資助這些項目，但隨著公司撤回支援，相關談判也已停止。據報導，甲骨文公司已與OpenAI簽署協議，利用密歇根州的資料中心進行人工智慧計算。這樣一來，兩家公司的協議將面臨僵局。Blue Owl Capital是一家美國另類投資資產管理公司，在紐約證券交易所上市。該公司為甲骨文在美國的大部分大型資料中心建設項目提供了資金支援，包括位於德克薩斯州阿比林的資料中心。這些交易通常採用買回租賃的結構，即投資公司擁有資料中心的所有權，而甲骨文則通過租賃這些資料中心來償還債務。消息人士透露，隨著Blue Owl Capital的退出，密歇根州資料中心的融資遇到了瓶頸，目前還沒有新的貸款方接替Blue Owl Capital的位置。消息人士透露，甲骨文和黑石集團正在就項目融資進行磋商，但尚未取得任何實質性進展。甲骨文此次融資困難正值12月11日開始的市場整體下跌之際。比特幣和股指期貨以及礦業股雙雙下跌，人工智慧類股領跌科技類股。巨額債務壓垮投資者信心為什麼100億美元的融資困難會帶來如此大的負面影響呢？因為這可能再一次證明了人工智慧瘋狂燒錢之後的盈利不確定性。甲骨文在提交給美國證券交易委員會（SEC）的季度檔案中披露，其租賃義務高達2480億美元，這加劇了投資者對其不斷增長的債務規模的擔憂。交易員們對甲骨文和OpenAI仍然持謹慎態度。甲骨文超過一半的履約義務都來自這家由薩姆·奧特曼領導的公司，而OpenAI仍然依賴風險投資的注資來維持營運，同時資金消耗也十分迅速。由於OpenAI並未預先支付資金，甲骨文這家超大規模資料中心營運商為了實現其資料中心建設目標，背負了巨額債務。甲骨文1270億美元的債務中，竟有高達250億美元將在短短三年內到期。而甲骨文目前自由現金流為負——實際上是負130億美元——因此，那怕是輕微的延誤都可能嚴重危及公司的財務前景。甲骨文的Altman Z分數（一種旨在預測兩年內破產可能性的指標）已經處於所謂的“灰色區域”，表明其財務狀況緊張。甲骨文與科技巨頭Meta達成的協議似乎有助於消除一些擔憂，但問題的本質仍然一樣：甲骨文需要交付這些項目，否則可能會出現問題。這也是近期甲骨文創始人、董事長兼首席技術官拉里·埃裡森遭遇的第二次打擊。此前，華納兄弟探索頻道董事會否決了派拉蒙天空之舞影業提出的1084億美元的收購要約。派拉蒙影業由埃裡森家族控股。拉里的兒子大衛是媒體公司天空之舞（Skydance）的首席執行長——該公司最近收購了派拉蒙影業，更名為派拉蒙天空之舞。然而，埃裡森家族信託基金被視為近期幾大媒體巨頭談判中的一個棘手之處，導致華納兄弟探索頻道最終選擇與網飛達成收購協議。埃裡森家族的融資問題以及甲骨文股價的持續下跌也對其收購計畫造成了一定影響。投資回報堪憂甲骨文的股價塌方，表明對人工智慧泡沫的擔憂已經達到非常高的程度。投資者持續擔憂人工智慧公司估值過高，擔心湧入資料中心的大量資金可能無法獲得回報。高盛分析師在最近的一份報告中寫道：“我們預計投資者將更加關注人工智慧支出的貨幣化、潛在價值創造和回報。“我們認為，人工智慧模型建構者的財務狀況將受到更多關注，因為他們在我們所覆蓋的晶片設計公司的整體收入份額中所佔比例越來越大。”巴克萊銀行的維努·克里希納在一份報告中寫道：“大型科技公司仍然是美國股市表現的主要驅動力，這得益於超大規模資料中心前所未有的人工智慧相關資本支出，因為計算需求持續超過供應。”克里希納補充說，目前前10隻股票的收益約佔標準普爾500指數的三分之一，市值佔總市值的40%以上，這是自1980年以來從未見過的水平。人們對人工智慧股票的擔憂日益加劇，包括估值過高、資本支出過大，以及考慮到資料中心的需求、運行這些資料中心所需的電力以及其他必要的資源（例如為人工智慧晶片提供液冷解決方案的水），美國和世界是否真的有足夠的資源來支援所有的人工智慧需求。最大的問題在於，大型公司已經在人工智慧相關資本支出上花費了數千億美元，而預計未來幾年它們將總共花費數兆美元，從回報的角度來看，這些支出是否真的有意義。IBM首席執行長阿文德·克里希納表示，從數學角度來看，這根本說不通。他指出，超大規模資料中心營運商“絕不可能”從如此巨額的資料中心投入中獲得回報。克里希納說，目前建造一個1吉瓦的資料中心大約需要800億美元。“好吧，這是目前的數字。所以，如果你要投入20到30吉瓦的電力，那僅僅一家公司就需要1.5兆美元的資本支出。”他說道。投資者並不懷疑人工智慧能夠改變世界，但前進的道路如今卻充滿變數。所需資源可能有限，而且投入所有這些資源並為此背負債務，最終可能無法像投資者最初預期的那樣獲得豐厚的回報，至少在預期的時間內是如此。眾所周知，網際網路繁榮首先經歷了網際網路泡沫的衝擊才發展到今天的規模。現在正是投資者重新審視其人工智慧投資，仔細審查估值及其所依據的假設的好時機。如果估值好得令人難以置信，那很可能就是騙局。 (北美商業見聞)